El Consejero de Hacienda y Economía, Pedro Azpiazu, inaugura el XVIII Foro Profesional, Finanzas y Tesorería, de ELKARGI

27 de septiembre de 2017

Intervención del Consejero de Hacienda y Economía

27 de setiembre de 2017

XVIII Foro de Finanzas Elkargi 2017

Muchas gracias Presidente por la presentación y por la invitación a participar en este Foro Profesional de Finanzas y Tesorería. La presencia del Gobierno en el mismo es ya una tradición y para mí personalmente como consejero de Hacienda y Economía es un placer continuar con la misma.

Cuando he visto el leit motiv de esta XVIII edición que habla del papel de la dirección financiera en el impulso de la estrategia empresarial, no he podido menos que establecer un paralelismo entre la empresa y la macroeconomía. Yo como macroeconomista recuerdo cómo en el último período de bonanza económica dominaba de forma abrumadora el discurso de la competitividad y la innovación mientras que la gestión macroeconómica y las finanzas eran relegadas como una cuestión accidental menor. En mi rechazo de aquella visión solía reivindicar la importancia de la gestión macroeconómica y cómo había que prestar una atención permanente a la misma. Además, la experiencia sugería que en episodios concretos no solo es que importara, sino que lo importaba todo.

Para mí esto no era más que un corolario de la visión de Keynes de que los economistas deberían ser gente competente y modesta como los dentistas, porque después de todo eran los garantes no de la civilización sino de las posibilidades de civilización. Algo que llevado al mundo de la empresa podría traducirse diciendo que los responsables financieros son los responsables no del éxito de la estrategia empresarial pero sí de que el mismo sea posible. Nada más, ni nada menos.

Pero en los tiempos de la Gran Moderación las ínfulas de la mayoría de los economistas estaban desbordadas. Uno de los más distinguidos, y laureado con el premio Nobel, Robert Lucas, llegó a proclamar solemnemente que el ciclo económico había sido dominado para siempre.

Precisamente hay una anécdota de otro economista premiado con el Nobel, Paul Krugman, que capta bien el espíritu de los tiempos. En 2006, al ser preguntado por un emigrante ruso cómo Estados Unidos tenía tanta riqueza con el escaso trabajo de la gente le respondió: “Hoy en día los americanos se ganan la vida vendiéndose las casas unos a otros y pagándolas con el dinero que han tomado prestado de los chinos”.

Todo esto sucedía justo cuando se estaba a las puertas de la mayor crisis conocida tras la Gran Depresión. El pasado 14 de setiembre se han cumplido diez años del pánico bancario del Northern Rock británico y nueve de la caída de Lehman Brothers, cuyos empleados despedidos, con sus pertenencias en las manos se ha convertido en un símbolo de la crisis financiera.

Nos suele gustar redondear las cifras y por eso se habla de una década perdida, pero en realidad es algo menos: en el caso de la economía vasca ha sido el pasado año 2016 cuando se ha recuperado el nivel de PIB anterior a la crisis y en el caso de la española será en el presente año. Pero claro, como la productividad no ha dejado de avanzar, nos encontramos con que hoy en día tenemos todavía 74.500 empleos menos que en el momento más álgido del auge, que fue a finales de 2007 y una tasa de paro del 11%, que triplica la que existía entonces.

La crisis nos ha golpeado duramente, mucho más de lo que lo ha hecho en las economías del entorno, incluidas aquellas que destacaron por sus desequilibrios y por los excesos financieros. La economía vasca y la española se han rezagado uno o dos años respecto a las europeas, pero es que éstas se han rezagado, a su vez, otros tres años respecto a Estados

Unidos. Al mismo tiempo, se ha dado un comportamiento peor en los países avanzados de la Europa de los 15 que en el conjunto de la Unión, lo que sin duda tiene que ver con el comportamiento de la zona euro.

Como saben, Europa ha sufrido una doble recesión. La segunda de las cuales fue una recesión netamente europea vinculada a unas políticas macroeconómicas equivocadas, tanto la monetaria hasta el giro que imprimió Mario Draghi en 2012, como la fiscal que tuvo un sesgo recesivo y que además debido al propio diseño institucional de la Unión Europea cuenta con dificultades añadidas para ser eficaz.

Esto es así y conviene reconocerlo, pero al mismo tiempo que reconocemos el enorme impacto de la crisis, me parece también que es de justicia poner de relieve que Euskadi ha recobrado un lugar de privilegio en el entorno europeo. Contamos con un PIB por habitante en paridad de poder adquisitiva que es un 19% superior al de España y un 3% más alto que el de la Europa avanzada de los 15.

En 1995 ese índice de PIB por habitante respecto a la UE 15 era de 81 y en el año 2000 era de 91. Se ha producido, por tanto, una convergencia real de gran calado antes y después del nacimiento del euro, y esto no sólo es de una enorme importancia para el nivel de vida de la sociedad vasca, sino que es un factor de estabilidad para el futuro de la unión monetaria.

Tal y como ha señalado el Banco Central Europeo con preocupación (boletín nº 5 de 2015), a lo largo de este siglo se ha producido convergencia real entre los países del centro y el este de Europa, pero no entre los países pertenecientes al euro.

También es verdad, sin embargo, que esa brillante convergencia que ha logrado la economía vasca se ha basado más en el crecimiento del empleo que en el de la productividad.

Euskadi ha experimentado una auténtica revolución del empleo que tiene un enorme valor: según las Cuentas Económicas entre 1995 y 2017 hemos pasado de 726.000 personas ocupadas a 981.000, un cuarto de millón de personas más de una población que en su máximo apenas variaba en 70.000 habitantes. El mercado de trabajo vasco ha llevado a cabo una primera modernización impresionante, por más que tenga pendiente todavía una segunda para llevar la tasa de ocupación a niveles de los países más avanzados.

Si me hubiera remontado en mi análisis a 1980 cuando comienza la andadura del Gobierno Vasco las conclusiones serían parecidas; por lo que a la vista de todo ello creo que es imposible sostener la idea de un impacto negativo del proceso de globalización que ha tenido lugar en los últimos treinta y cinco años.

Creo que como sostiene el Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS), en su informe de este año, ese impacto positivo en el bienestar general del mundo es claro y yo añado que en el caso de Euskadi, es asombroso.

Sería ingenuo ignorar que la globalización también tiene sus pasivos: el esfuerzo de ajuste que exige muchas veces a las empresas y a la fuerza de trabajo es considerable, y por eso es realista admitir que la globalización tiene también sus perdedores. Por eso, es esencial que los poderes públicos arbitren medidas para regular sus efectos y estabilizar la sociedad, y entiendo que las administraciones vascas han destacado también en ese compromiso, aunque me abstendré de entrar en más detalles.

Además, la globalización financiera ha sido una fuente de inestabilidad porque ha contribuido al comportamiento procíclico de los flujos de crédito y a generar estructuras financieras frágiles con altos niveles de apalancamiento. Y con esta mención es imposible no volver sobre la crisis reciente, sobre sus causas y sus efectos. Si en el cuento del Rey desnudo es el niño quien dio la primera voz, esta vez fue una Reina la que con su pregunta simple de “siendo esto de tal magnitud cómo no lo vimos venir” demostró que los economistas “estaban desnudos”.

Los economistas han hecho un esfuerzo grande en tapar sus vergüenzas. En primer lugar, la hipótesis de que los mercados financieros son eficientes ha sido criticada de la mano de la corriente llamada behavioral finance, que pone el énfasis en las raíces psicológicas del comportamiento humano y en la idea de una racionalidad limitada. En segundo lugar, se ha redescubierto el trabajo del economista Hyman Minsky, que mostraba cómo el sistema financiero tiende endógenamente hacia la inestabilidad financiera y cómo la financiación de cobertura se torna en especulativa y finalmente emergen los sistemas Ponzi.

Una empresa cubierta es aquella que financia su deuda con los flujos de caja, en una empresa especulativa los flujos de caja alcanzan a los intereses pero no al principal y en una Ponzi ni siquiera llegan a cubrir los intereses.

En realidad en la hipótesis de Minsky subyace la misma idea que en el ámbito de la empresa sostuviera Bruce Henderson, el que fue fundador de Boston Consulting Group, al mostrar que la dinámica competitiva implica la regla de “usa más deuda que tu competencia o sal del negocio”. Y es que si un competidor tiene ventaja en costes, puede usar más deuda y obtener más beneficios, o con el mismo beneficio tener menores precios y desplazar a los competidores. El competidor de altos costes se verá siempre abocado a utilizar más deuda para sobrevivir y crecer, y aun así se verá en riesgo de que un uso apropiado de la deuda por quien tiene ventaja en costes le saque del mercado.

En definitiva, todas estas teorías lo que indican es que tenemos que tener en cuenta la enorme importancia del crédito en los resultados de la economía y debemos vigilar en todo momento lo que está pasando con los flujos de crédito.

Los ciclos financieros son un determinante clave de la dinámica macroeconómica y de la estabilidad financiera. Los picos o apogeos del crédito tienden a señalar que se acercan periodos de estrés financiero y bancario. En definitiva, lo que ocurre es que las expansiones excesivas del crédito conducen a pérdidas futuras de producción.

Y cómo podemos estar alerta de estos riesgos, ¿qué indicadores nos pueden ayudar? La respuesta es muy sencilla: el primer indicador es la relación entre el crédito y el PIB del sector no financiero, medida por su desviación sobre su tendencia de largo plazo. El segundo indicador es el peso del servicio de la deuda considerado en iguales términos. Y según el BIS numerosas economías emergentes y algunas pequeñas de las desarrolladas, han alcanzado unas brechas importantes en el primero de esos indicadores, y aunque el segundo está en niveles moderados, ocurre que en un escenario de estrés de subida de 250 puntos básicos entraría también en territorio de riesgo.

En el caso de la economía vasca, por ejemplo, el ratio de crédito sobre PIB se dobló entre 1995 y 2010, pasando del 64% al 128%. Cuando una economía necesita el doble de crédito para financiar la misma creación de valor, lo que significa es que está teniendo lugar una inflación en el precio de los activos y una generalización de comportamientos especulativos. Para el pasado año el volumen de crédito sobre el PIB se había reducido al 100%, por el inevitable proceso de desapalancamiento impuesto por la crisis. Pero como sabemos, la insuficiencia de capital de la banca y la restricción del crédito puso en dificultades no ya los procesos de inversión, sino el funcionamiento ordinario de las empresas.

Desde este punto de vista la llamada política monetaria no convencional no es una excentricidad sino que ha sido un salvavidas imprescindible. Por un lado, porque el crecimiento del balance a través de la compra de activos supone que el Banco Central financia directamente a la economía. Por otro, porque la reducción de tipos de interés impulsa la demanda y hace viables estructuras de financiación frágiles y finalmente porque con la refinanciación de la banca hace posible que esta obtenga resultados positivos en la financiación empresarial en un contexto de tipos en mínimos.

Sus resultados están a la vista, porque las expectativas de la zona euro no han hecho sino mejorar. Por eso ahora que estamos en un buen momento en el que tanto las economías avanzadas como las emergentes se suman al crecimiento, es comprensible que estemos preocupados por los eventuales efectos del anunciado cambio en la política monetaria. Sus efectos en el precio de los activos y en el comportamiento del consumo y la inversión pueden ser significativos. Y si a ello se añaden las incertidumbres políticas y que los niveles de algunos mercados de valores están en valores muy elevados, resulta claro que bien podemos estar caminando por el filo de la navaja.

La expansión de las economías avanzadas desde los años noventa ha estado más dirigida por el consumo que por la inversión, cuando sabemos que ésta contribuye a la expansión de capacidad y al aumento de la productividad. Precisamente la productividad es la gran asignatura pendiente, porque en el largo periodo que estamos considerando en la OCDE el incremento de la productividad horaria se ha movido cerca del 1,5% anual, en la economía vasca en torno al 1% y en algunos casos como España o Italia bastante más abajo.

El problema de la inversión es el que ha dado lugar al llamado debate del estancamiento secular que apuntaría a la inexistencia de oportunidades de inversión. Este es un viejo postulado que ya mereció el rechazo de Schumpeter en su Teoría del desarrollo capitalista, y en el que no voy a entrar. Pero no quiero dejar de señalar la paradoja de que la debilidad de la inversión coincide con un aumento del poder de mercado de las empresas, que se manifiesta en un crecimiento de la parte del excedente bruto de explotación en la distribución del valor añadido.

Ya en el mes de enero pasado llamé la atención sobre la conveniencia de una recuperación salarial, desde entonces otras voces de la política se han sumado a la idea; pero me parece interesante recordar que la última haya sido la de un banquero, el Consejero Delegado del Banco Sabadell Jaime Guardiola, que sin duda es consciente de que ante un escenario de normalización de la política monetaria, el consumo va a precisar de una subida salarial. No es posible tener mayor desapalancamiento con unos salarios estancados o decrecientes y un aumento de la carga de la deuda y al mismo tiempo sostener el consumo.

* * * * * * * * *

Pero bueno, dejo ahí el análisis del entorno, confiando en que la política macroeconómica acierte a conducir la situación con la suavidad y tacto que se requiere, porque quiero pasar ahora a considerar más de cerca la importancia y la situación de la financiación en la realidad empresarial.

Un sistema financiero desarrollado es una condición esencial para favorecer el crecimiento. Como hemos visto puede haber demasiada financiación y tampoco es mejor el sistema cuanto más grande es, porque existe un umbral a partir del cual no aporta nada o incluso resta. Por eso la OCDE encuentra que el tamaño del sector financiero en términos de valor añadido y el volumen de crédito están negativamente relacionados con el crecimiento, algo que podemos entender perfectamente a la vista de la experiencia reciente.

Lo que sí parece favorecer el crecimiento es una elevada capitalización del mercado de valores y una alta relación entre capital y deuda. Estructuras financieras sólidas y menos dependientes de la deuda es el mensaje que parece desprenderse del examen de la evidencia comparada, aunque todo esto no puede suponer negar el papel insustituible de la deuda. Schumpeter que fue banquero y aficionado a la equitación decía que “el talento en la vida económica cabalga hacia el éxito sobre el corcel de sus deudas”; y tenía toda la razón. La deuda es insustituible pero como acabamos de ver tenemos que monitorizar los niveles de apalancamiento y la solidez de la estructura financiera.

Lo que me parece más interesante es explorar la manera en la que la financiación puede contribuir a una asignación de recursos eficiente y a una mejora de la productividad. ¿Cómo debe de ser el ecosistema de financiación que permita la consecución de esos objetivos? Se trata obviamente de un conglomerado público y privado que comprende no solo estrictamente la financiación, sino el papel de los impuestos y subsidios y que resulta afectado también por otros aspectos de regulación, como el acceso a la actividad económica y el régimen de insolvencia.

Obviamente no se trata de responder aquí y ahora a la pregunta, sino de plantear una reflexión a medio plazo para mejorar su diseño y funcionamiento.

No cabe duda de que en Euskadi tenemos un ecosistema muy completo tanto desde un punto de vista funcional como desde su vertiente institucional.

Desde el punto de vista funcional y de las políticas:

Tenemos un subsistema avanzado de apoyo al emprendimiento.
Mecanismos de apoyo a la financiación de la I+D de gran impacto, incluso excesivamente generoso según la OCDE.
Un impuesto de sociedades que contiene incentivos a la capitalización y otras deducciones, que configuran una presión fiscal efectiva baja en términos comparados.
Numerosos instrumentos de apoyo al capital humano, pero quizá no con la profundidad y extensión requeridas.

Desde el punto de vista de las instituciones de financiación, la base es un modelo bancarizado como corresponde a nuestro entorno, en el que la financiación bancaria representa alrededor de un tercio del balance de las empresas frente a un 8% en Estados Unidos por ejemplo. Pero a pesar ello se cuenta con:

Mercado de valores, Mercado alternativo bursátil, Mercado de renta fija y Mercado alternativo de renta fija; pero con menor desarrollo comparado.
Fondos de capital riesgo públicos y privados, aunque con predomino de los primeros.
Papel singular de la financiación del sector público (Gauzatu y Bideratu) y del Instituto Vasco de Finanzas y de Luzaro para mejorar la estructura financiera.
Gran fortaleza de la actividad de las Sociedades de Garantía Recíproca, con el papel estelar de Elkargi y el apoyo de Cersa.
Escaso desarrollo de las nuevas Fintech ligadas al crowfunding y al peer to peer finance y otras fuentes derivadas de plataformas on line.

El avance se tiene que dar por tanto en múltiples terrenos y deberá ser gradual. En lo que se refiere a la parte pública, el programa de gobierno contempla una iniciativa de creación de un fondo público-privado para favorecer el crecimiento empresarial que reforzará el apartado de capital riesgo con un mayor protagonismo privado. Así mismo, con carácter general el programa enuncia una iniciativa dirigida a “Racionalizar los instrumentos financieros públicos” que pensamos impulsar en el futuro inmediato.

La institucionalización es muy completa y todos los canales están disponibles en principio, pero naturalmente, una cuestión de la máxima importancia es si los mismos no están sujetos a fricciones y si las empresas no experimentan barreras en el acceso a los mismos. En este sentido, por ejemplo, la promulgación de la Ley 5/2015 de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial y su instrumentación por el Banco de España a través del Informe Financiero-Pyme representa un avance en las relaciones de la empresa con la banca.

Pero en definitiva, la mejor prueba del funcionamiento del sistema la tenemos en la realidad de la financiación empresarial y a ello quiero referirme a continuación. Antes he señalado como la evolución del crédito en términos de PIB indicaba que se había producido un proceso claro de desapalancamiento en los últimos años. Pues bien, las Cuentas Patrimoniales de las Empresas que elabora Eustat nos revelan que en el caso de las empresas vascas, éstas han disminuido su endeudamiento respecto al activo en ocho puntos entre 2009 y 2014, desde el 58% hasta el 50%; y nada menos que desde el 138% al 101%, cuando se considera la relación de la deuda respecto al patrimonio neto.

El esfuerzo de ajuste ha sido considerable y ha permitido a las empresas colocarse en disposición de aprovechar la salida de la crisis. Sin embargo, hay que decir que la rentabilidad económica del activo se ha resentido bajando desde el 4% al 3% y desde el 5,9% al 3,8% en el caso de la rentabilidad financiera que toma como referencia el patrimonio neto. La rotación del activo se ha mantenido, lo que indica una reducción de los márgenes que es inherente a un tiempo de crisis.

Pero también hay que tener en cuenta que en este análisis estándar no se tiene en cuenta que buena parte del activo no está ligado a operaciones de la empresa, sino que corresponde a participaciones en otras empresas, muchas de las cuales se encuentran en el extranjero. De hecho entre los años 2009 y 2014 los activos ligados a participaciones en empresas del grupo y en inversiones financieras a largo plazo han pasado de un 23% del activo total hasta un 29%. Todo esto significa que la rentabilidad se eleva considerablemente cuando se mide estrictamente por la de las operaciones.

Hay que decir que los análisis desplegados por otras fuentes, como los informes del Instituto Vasco de Competitividad, confirman en general los resultados anteriores. Según los mismos, el análisis económico financiero de la empresa vasca muestra que esta dispone de “un adecuado nivel de solvencia (patrimonio) y capacidad de reembolso aunque la rentabilidad aún permanece restringida (por efecto de la crisis y el contexto macro).

No obstante esos mismos análisis que dibujan una situación en general positiva y que se compara favorablemente con la de otras comunidades autónomas y con la de la empresa española, oculta una situación muy divergente dentro del conjunto de empresas. En particular los análisis preliminares de modelos de rating, que como saben se construyen a partir de indicadores de análisis patrimonial, rentabilidad y capacidad de reembolso de la deuda, concluyen que hay un porcentaje significativo de empresas que se encuentran en situación potencial de vulnerabilidad financiera. La mayor vulnerabilidad se concentra en la empresa micro, en sectores como hostelería, comercio y construcción y en el territorio de Bizkaia, lo que nos indica que seguramente no es fácil la intervención dirigida a mejorar esa situación.

Pero ante un Foro de Finanzas como este que concentra a un numeroso grupo de profesionales del sector, no se puede dejar de señalar que hay grupos significativos de empresas con calificación débil o moderada en todos los estratos de tamaño, sobre todo en las pequeñas pero también en las medianas e incluso en las grandes. Algo que por otra parte esta audiencia supongo que conoce de muy primera mano.

Creo que esta situación nos interpela a todos, a ustedes los profesionales de la dirección financiera, a las instituciones financieras y a las administraciones públicas, y nos demanda la búsqueda de mecanismos de colaboración dirigidos a mejorar la situación. No cabe duda de que es mucho el cambio recorrido como atestigua el ecosistema que antes describía, la existencia de instrumentos y el despliegue que se ha realizado ante la urgencia creada por la crisis. Pero está claro que son muchos los campos en los que podemos seguir trabajando.

Desde aquí les brindo la colaboración del Gobierno para emprender desde ya la tarea para conseguir un mejor conocimiento de la realidad, para impulsar la innovación en las políticas públicas y para elevar la cultura financiera de la empresa.

Hagamos realidad esa modesta pero gran misión de hacer posible el éxito de la estrategia de nuestras empresas y organizaciones.

Eskerrik asko